یکی از متفاوت‌ترین اتفاقات بورس تهران از ابتدای سال، تغییر رفتار بازار نسبت به رشد نرخ ارز بوده است. روند معاملات بورس از ابتدای 1405 نشان می‌دهد، رابطه سنتی میان رشد نرخ ارز و لیدری سهام دلاری، دستخوش تغییر شده است. در شرایطی که دلار آزاد از ابتدای سال حدود ۲۶درصد افزایش قیمت را تجربه کرده، انتظار می‌رفت شرکت‌های بزرگ و کامودیتی‌محور، بیشترین بازدهی را نصیب سهامداران کنند. همان الگویی که طی سال‌های گذشته بارها در بازار سرمایه تکرار شده است. اما آمارها روایت متفاوتی را نشان می‌دهند. شاخص کل بورس در این مدت حدود ۳۷درصد رشد کرده، درحالی‌که شاخص هموزن با کسب بازدهی نزدیک به ۵۰درصد، عملکردی به‌مراتب بهتر از نماگر اصلی بازار داشته است.

گفت‌وگوی «دنیای‌اقتصاد» با کارشناسان بازارهای مالی نشان می‌دهد با وجود رشد نرخ دلار از ابتدای سال، معادله سنتی بازار تغییر کرده و این بار سهام کوچک و متوسط توانسته‌اند بازدهی بالاتری نسبت به نمادهای بزرگ و شاخص‌ساز ثبت کنند. کارشناسان معتقدند این واگرایی تنها به عملکرد صنایع بازنمی‌گردد، بلکه ریسک‌های ایجادشده برای شرکت‌های بزرگ، توقف یا بازگشایی با تاخیر برخی نمادهای اثرگذار مانند فولادی‌ها و پتروشیمی‌ها نیز در جا‌ماندگی شاخص کل نقش داشته است. در مقابل، بهبود سودآوری شرکت‌های ریالی، تغییر مبنای نرخ‌گذاری برخی صنایع و ورود سرمایه‌های خرد به سمت سهام کوچک‌تر، زمینه برتری شاخص هموزن را فراهم کرده است.

تمرکز توجه به کوچک‌ترها

این واگرایی، از تغییر جهت جریان پول در بازار حکایت دارد. در ماه‌های اخیر، سرمایه‌گذاران به جای آنکه صرفا به دنبال سهام بزرگ و شاخص‌ساز باشند، به سمت شرکت‌های کوچک و متوسط نیز حرکت کرده‌اند؛ هرچند ریسک این نمادها در تنش‌ها بسیار پایین است و حذف ارز ترجیحی منافع بسیاری برای آنها داشته، اما انتظار می‌رفت با رشد نزدیک به 40هزار تومانی قیمت دلار آزاد (پس از جنگ اسفند) استقبال از نمادهای شاخص‌ساز افزایش یابد. با این حال، همچنان کوچک‌های بازار در مرکز توجه قرار گرفته و جریان سرمایه‌های خرد به سمت آنها سرازیر شده است.

به باور کارشناسان، عاملی که این جابه‌جایی را تقویت کرد، افزایش ریسک‌های سیاسی بوده است. در دوره‌هایی که وضعیت متغیرهای اثرگذار بر روند بازارها با ابهام همراه می‌شود، سرمایه‌گذاران معمولا نسبت به شرکت‌های بزرگ صادرات‌محور که بیشترین وابستگی را به سیاست‌های ارزی، تجارت خارجی و تحولات بین‌المللی دارند، محتاط‌تر عمل می‌کنند. در مقابل، بخشی از سرمایه‌های خرد به سمت شرکت‌های کوچک‌تر و صنایع داخلی حرکت می‌کنند. این موضوع در ماه‌های اخیر به‌وضوح در عملکرد شاخص هموزن قابل مشاهده بوده است.

در کنار این عوامل، رشد پرشتاب شاخص کل در خردادماه نیز باعث شد بخشی از سرمایه‌گذاران برای یافتن فرصت‌های تازه، به سراغ نمادهایی بروند که هنوز از موج صعودی بازار عقب مانده بودند. همین چرخش پول موجب شد بسیاری از سهام کوچک، بازدهی بالاتری نسبت به نمادهای بزرگ ثبت کنند و شاخص هموزن فاصله خود را با شاخص کل افزایش دهد. البته تحلیلگران معتقدند؛ این وضعیت به معنای پایان لیدری سهام دلاری نیست. درصورتی‌که نرخ دلار به‌خصوص در بازار توافقی همگام با قیمت‌ها در بازار غیر رسمی افزایش یابد، در ماه‌های آینده دلاری‌ها می‌توانند وارد مسیر صعودی شوند. همچنین درصورتی‌که ریسک‌های سیاسی کاهش یابند، احتمال بازگشت توجه بازار به صنایع بزرگ و صادرات‌محور وجود دارد.

انزوای شاخص کل؟

بسیاری از کارشناسان معتقدند، معیار اصلی سرمایه‌گذاران کیفیت گزارش‌های مالی، ارزندگی سهام و ظرفیت رشد آنهاست؛ این موضوع باعث شده است شاخص هموزن، برخلاف انتظار، از شاخص کل سبقت بگیرد.

در همین رابطه علی‌رضا فرشید، کارشناس بازارهای مالی، با اشاره به عملکرد متفاوت شاخص کل و شاخص هموزن از ابتدای سال گفت: در شرایط عادی، همزمان با رشد نرخ ارز انتظار می‌رود شرکت‌های بزرگ صادرات‌محور و دلاری بیشترین بازدهی را نصیب سهامداران کنند؛ زیرا درآمد این بنگاه‌ها به نرخ دلار وابستگی بیشتری دارد. اما آنچه در ماه‌های اخیر رخ داد، نشان داد بازار این‌بار بیش از آنکه به متغیر نرخ ارز واکنش نشان دهد، ریسک‌های عملیاتی و شرایط واقعی فعالیت شرکت‌ها را در ارزش‌گذاری خود لحاظ کرده است.

او افزود: بخش عمده شرکت‌های شاخص‌ساز بورس تهران را صنایع فلزی، معدنی، پتروشیمی و پالایشی تشکیل می‌دهند. این صنایع در هفته‌های گذشته بیشترین تاثیر را از ریسک‌ها پذیرفتند. بخشی از واحدهای تولیدی این صنایع در جریان درگیری‌ها با توقف فعالیت یا آسیب به زیرساخت‌ها مواجه شدند و برخی دیگر نیز به‌دلیل محدودیت‌های ایجادشده در حوزه حمل‌ونقل، صادرات و زنجیره تامین، امکان تولید یا فروش محصولات خود را مانند گذشته نداشتند. همین موضوع باعث شد سرمایه‌گذاران با وجود رشد نرخ ارز، نسبت به چشم‌انداز کوتاه‌مدت این شرکت‌ها محتاط‌‌تر عمل کنند.

این کارشناس بازار سرمایه ادامه داد: در گروه پالایشی نیز اگرچه از منظر بنیادی، شرایط سودآوری شرکت‌ها و کرک‌اسپردها در سطوح مطلوبی قرار گرفته و نسبت به گذشته بهبود یافته است؛ اما ریسک‌های سیاسی و امنیتی همچنان بر تصمیم سرمایه‌گذاران سایه انداخته است. از سویی، انتشار اخبار و اظهارنظرهایی درباره احتمال تشدید ریسک‌ها و تهدید برخی زیرساخت‌های انرژی باعث شده است بازار حاضر نباشد تمام ظرفیت سودآوری این شرکت‌ها را در قیمت سهام منعکس کند. به بیان دیگر، ریسک موجود موجب شده است ضریب P/E این صنایع پایین‌تر از شرایط عادی باقی بماند. علی‌رضا فرشید با بیان اینکه شرایط در سهام کوچک و ریالی متفاوت بوده است، اظهار کرد: بسیاری از شرکت‌هایی که نقش مهمی در روند شاخص هموزن ایفا می‌کنند از تحولات دیگری منتفع شدند که اثر آن کمتر مورد توجه قرار گرفته است. یکی از مهم‌ترین این عوامل، حذف تدریجی دلار ترجیحی و انتقال مبنای قیمت‌گذاری به نرخ‌های رسمی تالار مبادله بود. این وضعیت به شکل محسوسی، درآمد و حاشیه سود صنایع ریالی را افزایش داد.

این تحلیلگر افزود: صنایع غذایی، آشامیدنی، روغنی، شیرینی و شکلات، زراعت و همچنین بخشی از شرکت‌های دارویی از جمله گروه‌هایی بودند که از این تغییر سیاست ارزی بیشترین بهره را بردند. این شرکت‌ها در ماه‌های گذشته به‌دلیل فضای منفی بازار و سپس وقوع جنگ، فرصت چندانی برای انعکاس این بهبود در قیمت سهام خود پیدا نکرده بودند، اما پس از بازگشایی بازار، سرمایه‌گذاران به تدریج متوجه اثر این تحولات بر عملکرد آنها شدند و سرمایه‌های خرد به سمت این گروه‌ها حرکت کرد. به گفته این کارشناس بازارهای مالی، گزارش‌های مالی منتشرشده نیز این تغییر را تایید می‌کند. صورت‌های مالی فصل بهار و گزارش‌های ماهانه تیرماه نشان می‌دهد؛ بسیاری از شرکت‌های کوچک و متوسط توانسته‌اند رشد قابل‌توجهی در سودآوری و فروش ثبت کنند. این موضوع موجب شد نگاه بازار از صرف دلاری یا ریالی بودن شرکت‌ها فاصله بگیرد و کیفیت عملکرد عملیاتی بنگاه‌ها اهمیت بیشتری پیدا کند.

او تصریح کرد: نکته مهم دیگر این است که شرکت‌های کوچک و متوسط بازار، برخلاف بسیاری از صنایع بزرگ، با ریسک مستقیم حمله به زیرساخت‌ها یا اختلال در صادرات مواجه نبودند. بازار نیز این تفاوت را به خوبی درک و آن را در قیمت سهام منعکس کرد. در واقع، سرمایه‌گذاران علاوه بر بررسی صورت‌های مالی، سطح ریسک هر صنعت را نیز در تصمیم‌گیری‌های خود لحاظ کردند و همین موضوع موجب شد اقبال به سمت سهام کوچک افزایش یابد.

علی‌‌رضا فرشید با بیان اینکه مجموعه این عوامل باعث شد برخلاف الگوی معمول سال‌های گذشته، شاخص هموزن عملکرد بهتری نسبت به شاخص کل داشته باشد، اظهار کرد: این اتفاق نتیجه ترکیب دو عامل مهم یعنی افزایش ریسک در صنایع شاخص‌ساز و بهبود محسوس سودآوری شرکت‌های ریالی است. از این رو، بازار در مقطع کنونی صرفا بر مبنای رشد نرخ ارز تصمیم‌گیری نمی‌کند، بلکه همزمان کیفیت گزارش‌های مالی، ریسک‌های عملیاتی و چشم‌انداز هر صنعت را نیز در ارزش‌گذاری سهام لحاظ می‌کند. این موضوع می‌تواند در ادامه سال نیز بر جریان سرمایه‌های خرد میان صنایع مختلف اثرگذار باشد.

اختلاف بازدهی شاخص‌ها

فردین آقابزرگی، کارشناس بازارهای مالی نیز در همین رابطه به واکاوی عملکرد متفاوت نماگرهای بورسی در مواجهه با رشد نرخ دلار آزاد پرداخت و گفت: در نگاه نخست ممکن است این تصور ایجاد شود که بازدهی متفاوت شاخص‌ها ناشی از تغییرات نرخ ارز است، اما واقعیت این است که عوامل دیگری در این میان نقش پررنگ‌تری ایفا کرده‌اند. اگر مبنای مقایسه را از زمان بازگشایی بازار پس از جنگ در نظر بگیریم، شاخص هموزن بازدهی به‌مراتب بیشتری نسبت به شاخص کل ثبت کرده است؛ اما این اختلاف الزاما به معنای قطع ارتباط بورس با نرخ دلار نیست.

او افزود: بازار ارز در ماه‌های اخیر تا حد زیادی تحت مدیریت قرار داشته است. نرخ دلار اگرچه نسبت به ابتدای جنگ افزایش یافته، اما این رشد با شدت و دامنه‌ای که در دوره‌های گذشته تجربه می‌شد همراه نبوده است. مجموعه اقداماتی مانند مدیریت روانی بازار ارز و سیاست‌های کنترلی باعث شده دلار در محدوده مشخصی نوسان کند و همین موضوع موجب شده است اثر مستقیم آن بر شاخص‌های بورس نیز کمتر از دوره‌های قبل باشد.

این کارشناس بازار سرمایه با بیان اینکه دلیل اصلی اختلاف بازدهی شاخص کل و هموزن را باید در ساختار بازار جست‌وجو کرد، اظهار کرد: بخشی از شرکت‌های بزرگ و اثرگذار بازار، به‌ویژه نمادهایی مانند فولاد مبارکه، فولاد خوزستان و برخی دیگر از شرکت‌های بزرگ، پس از جنگ هنوز بازگشایی نشدند یا برای مدتی طولانی متوقف ماندند. در نتیجه، شاخص کل که وزن بالایی به این شرکت‌ها اختصاص می‌دهد، نتوانست همگام با سایر بخش‌های بازار رشد کند.

او ادامه داد: همین موضوع باعث شد شاخص کل تصویر کاملی از وضعیت واقعی معاملات ارائه نکند. درحالی‌که بسیاری از سهام کوچک و متوسط در حال رشد بودند، توقف یا بازگشایی دیرهنگام نمادهای شاخص‌ساز موجب شد اثر این رشد در شاخص کل به‌طور کامل منعکس نشود. از این رو، فاصله ایجادشده میان بازدهی شاخص کل و شاخص هموزن بیش از آنکه ناشی از تفاوت عملکرد شرکت‌ها باشد، نتیجه نحوه محاسبه شاخص و وزن بالای شرکت‌های بزرگ در آن است. او در ادامه با اشاره به وضعیت بازار فرابورس نیز خاطرنشان کرد: نکته قابل‌توجه این است که چنین اختلاف محسوسی میان شاخص کل و شاخص هم‌وزن در فرابورس مشاهده نمی‌شود. در فرابورس، بازدهی این دو نماگر به یکدیگر نزدیک‌تر بوده و واگرایی شدیدی میان آنها دیده نمی‌شود. این موضوع نیز نشان می‌دهد بخش مهمی از اختلاف ایجادشده در بورس تهران، به شرایط خاص نمادهای بزرگ و نحوه بازگشایی آنها بازمی‌گردد. به گفته او، تا زمانی که همه نمادهای بزرگ بازار به‌طور کامل در چرخه معاملات قرار نگیرند و اثر آنها در محاسبات شاخص منعکس نشود، مقایسه بازدهی شاخص کل با شاخص هموزن باید با احتیاط انجام شود. شاخص کل در مقطع فعلی نماینده دقیق کل بازار نیست و بخشی از جاماندگی آن ناشی از همین محدودیت‌هاست، نه تفاوت در روند سودآوری یا اثرپذیری شرکت‌ها از نرخ ارز.